中国的这一轮互联网平台反垄断，在2019年就有迹象出现。据中国新闻网报道，2019年是中国反垄断执法机构改革后的第一年，在经济全球化、企业竞争国际化的背景下，反垄断越来越成为市场化、法治化、国际化程度要求很高的监管工作。

反垄断重锤，在2020年切实落下。当年12月，市场监管总局宣布，根据举报依法对阿里实施“二选一”等涉嫌垄断行为，进行立案调查。据《环球时报》等媒体历史报道，几个月后的2021年4月10日，市场监管总局宣布行政处罚决定，责令阿里停止违法行为，并处以其2019年中国境内销售额4%的罚款，金额高达182.28亿元，也是国内反垄断行政处罚的最高纪录。

当时监管还向阿里发出《行政指导书》，要求其连续三年向市场监管总局提交自查合规报告——所谓三年整改期，就此拉开序幕。

监管剑指的并非某一家公司，而是整个行业。在近些年市场监管总局公布的行政处罚案件里，还能看见腾讯、哔哩哔哩、京东等企业因为未依法申报违法实施经营者集中等垄断行为而被罚的案例。

与此同时，监管规章也在不断完善，与全球步调同频。《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》《中共中央、国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》分别在2021年和2022年出炉。

机构对此次反垄断整改结果持有乐观态度。东吴证券发表于9月1日的点评认为，此次监管释放出积极信号，期待阿里基本面改善带动估值上行。

如今阿里“一个大弯拐三年”率先完成了整改，完成了风险出清。市场期待未来监管和企业修正都趋于常态化。只有这样，互联网平台行业才能一直走在健康、可持续的发展道路上。

可以看见的是，除了“二选一”和垄断之外，近些年行业又出现了“低价内卷”现象，企业在海外寻求机遇时也不断遇到供应链难题。这些新问题会不断出现，也会被一点一点解决。

此次阿里的整改完成，也正起到了示范作用。问题的出现与解决，在未来将会是一个永恒的动态平衡过程。监管及时发现问题并出手管制、企业能够及时整改，是保证商业世界良性发展、为消费者创造更多价值的基础。

上市属性转变暗藏机会

8月28日，阿里完成了另一项重要的属性转变：自愿将香港联交所“第二上市地位”转为“双重主要上市”，并于2024年8月28日落实变更。

2022年中概股回归港股潮之际，有关“第二上市”和“双重主要上市”就已经被广泛讨论比较。

二者在法律层面有显著区别。金诚同达律所解读，“第二上市”的股票以存托凭证作为主要形式，通过国际托管行和券商，在外国交易所和中国港交所同时交易。这种形式所须遵守的规定一般较主要上市宽松。

而“双重主要上市”是股份直接在港交所市场挂牌交易，不分主次。虽然面临更复杂的审核流程和更高的合规成本，但有利于扩大股东基础，提升流动性。

一个最直接的受益机会是，将香港市场转为“双重主要上市”之一后，阿里将获得被纳入港股通的资格。这也意味着，境内投资者可以通过这个通道，直接投资阿里。

据《北京商报》，摩根士丹利预测，阿里最早将于今年9月就会被第一时间纳入港股通，并为阿里港股带来大约120亿美元的增量流入。经过一段时间的稳定后，南向资金对阿里的持股占比可能会平衡在10%以上。

放在近些年中概股估值被严重打压、波动较大的背景里看，“双重主要上市”并获得港股通资金的加持，对于阿里的公司价值发现、估值平衡稳定而言，显然是一件意义非凡的事情。

业绩存忧但市场信心不减

8月中旬发布的2024自然年二季度业绩，增强了市场对阿里发展前景的信心。

8月15日晚，阿里发布了2025财年一季报（对应2024年4月到6月业绩），当季实现收入2432.36亿元，同比增长4%；经调整EBITA（息税前利润）为450.35亿元，超出市场预期。

几大核心业务中，电商变现率或有些承压。自2021年第三季度以来，阿里电商板块的GMV（成交总额）个位数低增长或者甚至缩减。这一颓势在2024年第一季度扭转，并保持到了二季度。

变现率情况仍有较大改善空间。据《经济观察报》援引富途证券观点，阿里二季度的CMR（客户管理收入）同比增长仅为1%，显示变现率仍然有较大的改进空间。《第一财经》也关注到了阿里电商板块投入成本增长、盈利承压的现象。

如火如荼的海外电商业务，全行业仍然处于投入期。好在一些向好的数据给市场反馈和信心——当季阿里国际数字商业集团和菜鸟的跨境履约服务协同发展，二者收入高速增长；前者亏损扩大，后者利润下降。

另一个核心业务阿里云，在AI浪潮里呈现稳定的增长态势。阿里云当季营收增长6%至265.49亿元，其中AI相关产品的收入实现了三位数的高速增长、公共云业务增速亦可观。整个云智能集团的单季度EBITA利润达到23.37亿元，同比大增。

营收稳定增长、利润显著增厚，现象背后是阿里的战略调整。据财报介绍，阿里云利润增长由专注于公共云战略拉动，运营效率得到了提高。集团确定“AI驱动，公共云优先”战略后，主动减少了低利润项目制订单。

AI浪潮里，也有阿里云的身影。财报显示，当季阿里云外部收入、即不包含阿里关联公司用云的收入同比增长达到6%，AI平台百炼的付费用户数环比高速增长。

阿里CEO吴泳铭还在财报电话会议里特别提到了上述外部业务，展望这些非关联公司的收入将在2025财年下半年重返双位数增长。

在业绩发布后，阿里股价开盘拉升，显示出市场偏积极的情绪。中金维持了阿里“跑赢行业”的评级，并表示阿里在经过组织革新、战略取舍后，核心业务市占趋稳。在核心业务之外，其他板块的减亏也好于预期，关注股东回报、进入港股通等更多因素对未来发展的催化。

从比拼增量到精耕细作

经过了多年的高速发展后，如今互联网平台经济的比拼已经进入到下半场，从跑马圈地向精耕细作。

阿里的精耕细作，一方面体现在组织梳理上，另一方面体现在各个业务部门的细节里。

在充满变化的转折点，对于阿里这样的巨头而言，调整节奏、把条线理顺，是比追求增长更重要的事情。

在花了三年时间“拐大弯”的同时，阿里也下足了功夫在内部理顺这件事上。招商证券发表于7月29日的研报指出，目前阿里战略聚焦“用户为先”，加大核心主业投入的调整已经开始见效，市场份额趋稳。

“组织及用户为先战略调整，将从根本上驱动阿里的主业复苏”，上述招商证券研报这样分析。

在理顺了各大业务集团的条线后，每个板块也开启了各自的精耕细作，逐步释放出业绩动力。

淘天集团持续加大对具有价格竞争力的商品、客户服务、会员体系权益和技术等方面的投入，带来更高的消费者留存率和购买频次。天风证券发表于8月23日的研报指出，通过在推荐和匹配算法等技术上的投入，淘天正在提升流量为购买力。另外公司4月推出的AI驱动全平台营销工具“全站推广”也有望提高商家市场营销投入、改善营销效率。

云业务的减亏程度好于市场预期。除了前文提到的公共云业务等增长亮点，在大模型方面，阿里通义千问第二代开源模型在推理、代码生成和数学等领域展现显著的性能提升。

国际数字商业集团（AIDC）板块，速卖通和Trendyol平台加大对欧洲等潜力市场的投入，今年在欧洲杯等全球顶级体育赛事上刷足了存在感，换来消费者信心的提升。上述天风证券研报还指出，速卖通平台正在扩大它的供应商范围，将本地商家纳入其中。另外在巴西等市场与当地领先零售商建立合作关系，在对方平台上开设和运营门店，在本土“扎根”谋求精细化发展。

另外菜鸟收入同比增长16%，抓住了跨境物流履约解决方案的机会。本地生活由高德和饿了么订单增长拉动，运营效率改善、业务规模提升，亏损同比大幅收窄。演出赛事线上票务火热，大文娱集团用票务平台吃到相关红利……种种向好迹象背后，既是时代趋势赋予的机会，也和阿里及时梳理好了组织架构、提前精耕细作完善了对应领域布局有关。

国内电商行业的竞争仍将是激烈残酷的，出海的征程也势必面临更多突发和挑战。但花了三年时间、拐了一个大弯的阿里已经展现出全新的姿态。归去来的阿里依旧专注于长期提高运营及投资效率，增长的重启蓄势待发。

作 者 | Han